摘要：近來許多上市公司通過再融資向市場籌集資金，通過對中國平安的天量再融資計劃進行分析，對上市公司再融資以及融資額度進行探討，並給出相關建議。
關鍵詞：上市公司；再融資；融資額度；案例分析
1、文獻回顧
經濟學家Myers和Majiluf（1984）提出了資本結構中著名的融資順序假設，該理論認為，由於經營者比企業投資者更多地瞭解企業的情況，而且，企業的經營者總是試圖為現有股東而不是新股東謀求價值的最大化，因此，如果企業經營狀況良好、投資專案前景看好，經營者寧願進行舉債融資而利用財務槓桿的正效應獲利，而不願發行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。
與國外上市公司的融資特點不同，我國上市公司普遍優先選擇股權融資方式籌集資金。大股東具有強烈的股權再融資偏好，並從中實現對中小股東的掠奪。黃少安和張崗（2001）研究了中國上市公司股權融資偏好問題，發現融資成本、體制因素等是導致上市公司偏好股權融資的重要原因。李康等（2003）認為由於國有股的控股地位，上市公司只是大股東的影子，大股東可以從股權融資中獲利而偏好股權融資。而陸正飛和葉康濤（2004）研究表明，雖然我國上市公司的股權融資平均成本低於債權融資成本，但這並不能完全解釋我國上市公司的股權融資偏好行為，同時還可能受到破產風險、負債能力約束、代理成本和公司控制權等因素的影響，企業資本規模和自由現金流越低，淨資產收益率和控股股東持股比例越高，則公司越有可能選擇股權融資方式。
2、案例回顧
中國平安保險（集團）股份有限公司（以下簡稱“中國平安”）成立於1988年，總部位於深圳。中國平安控股設立中國平安人壽保險股份有限公司、中國平安財產保險股份有限公司，並控股中國平安保險海外（控股）公司、平安信託投資有限責任公司。平安信託依法控股平安銀行有限責任公司、平安證券有限責任公司，使中國平安形成了以保險為核心的，涵蓋證券、信託、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務集團。2004年6約，中國平安保險（集團）股份有限公司首次公開發行股票在香港聯交所主機板正式掛牌交易，公司股份名稱“中國平安”，股份程式碼2318.2007年3月，中國平安保險（集團）股份有限公司首次公開發行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市，公司股份名稱“中國平安”，股份程式碼601318。
在A股上市近一年後，中國平安再次開啟融資“閥門”，擬公開增發不超過12億股，同時擬發行分離交易可轉債不超過412億元。
2008年1月21日，中國平安釋出公告稱，為了適應金融業全面開放和保險業務快速發展的需要，進一步增強公司實力，為業務高速發展提供資本支援，公司擬申請增發A股。根據增發方案，中國平安擬向不特定物件公開發行不超過12億股A股股票，發行價格則不低於公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前1個交易日的股票均價。按公告發布前一交易日中國平安98.21元的收盤價計算，中國平安公開增發募集資金額將達到約1178億元，再加上412億分離債募資額度，其再融資規模將接近1600億元。
2008年2月28日，相關媒體報道國家稅務總局將對中國平安進行稅務稽查，而平安千億再融資計劃或延至7月。當日中國平安常務副總經理兼首席保險業務執行官樑家駒表示，稅務總局對中國平安的稅務稽查並不是針對再融資計劃，也不會對再融資計劃造成影響。
2008年3月5日，中國平安的股東大會，在萬千中小投資者的質疑和不滿聲中，毫無懸念地高票通過了董事會提交的融資議案。
2008年5月8日，中國平安釋出公告稱，在未來6個月內不會考慮提交A股再融資的申請。自此，轟動一時的平安鉅額融資事件暫告以段落。但是其中伴隨著的很多問題值得人們思考。
3、案例分析
自中國平安公告再融資方案後，社會各方的反應及其強烈，其中主要集中在：首先在融資額度上，中國平安去年3月在A股上市，融資額為400億元；在上市不到一年、公司並未給投資者帶來實質性回報的情況下，又出人意料地丟擲“天量”融資計劃，1600億元的再融資規模，相當於2007年整個A股市場IPO融資總額的1/3，確實讓市場和股民感到“吃不消”。對於中國平安逾千億鉅額再融資行為，中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求教授激動的使：“這是一種近乎於失去理性的融資，近乎於瘋狂的擴充套件，令常人無所理解！”
中國平安的再融資公告中，對資金用途並未進行詳細披露，只是表示將全部用於補充資本金、營運資金以及有關監管部門批准的投資專案。如此大的融資規模，卻具體專案不明，只是一味的叫你掏錢，難怪會讓投資者反感。更令投資者擔心的使，如果其他上市公司也效仿中國平安，紛紛進行“天量”融資的話，股市會不會淪為上市公司“圈錢”的工具？今天平安募集1600億元，明天工行、人壽再募2000億，那中國的證據按市場不是垮了嗎？
首先，上市公司的再融資行為很隨意。作為規範的再融資行為，上市公司的再融資應該是在對投資專案有確切的資金需求的情況下才提出來。但中國平安的再融資顯然並非如此。不僅沒有確定的投資專案，沒有確定的資金需求，甚至就連到底需不需要再融資，也都是不確定的。比如平安在今年1月21日天量再融資，但到今年5月8日又叫停了再融資，而只是為400億可轉債的發行留了一條後路。因此，平安到底需不需要再融資，要融資多少錢，都是具有隨意性的。
其次，融資金額不與投資回報掛鉤，凸現股市融資制度的重融資、輕回報。最近幾年，管理層一直強調積極的利潤分配政策，要改變上市公司重融資、輕回報的局面。然而，在最能體現上市公司是否重融資、輕回報的再融資問題上，管理層卻大開方便之門，任憑上市公司開海口融資，而不把上市公司的融資與給予投資者的回報結合起來。正因為沒有這種掛鉤，以至中國平安在上市不足一年的'情況下就張開海口，推出1600億元的再融資方案出來。
最後，再融資制度並沒有得到切實的執行。像中國平安的再融資，因為沒有明確的募資用途，加上公司上市不滿三年的原因，根本就不符合2006年出臺的《上市公司證券發行管理辦法》的規定。但就是這樣一個原本就不符合政策規定的再融資計劃，股市管理層卻熟視無睹，允許其長期存在，這種現象是非常不正常的，明顯是對再融資政策的踐踏。
4、結論和建議
第一，規則設計待推敲。再融資在制度層面上缺乏相關的規定和限制。雖然現在有融資比例的限制，但是在再融資與上一次融資行為之間時間間隔方面，再融資額度方面都缺乏限制條款。比如可以具體規定：一般情況下，兩個融資之間至少間隔3年；如果沒有明確的重大資金計劃，再融資額度不得超過IPO的規模。
第二，審批制度需完善。我國IPO的審批歷來是很嚴格的，但是再融資方面的審批也一定要從嚴，要考慮到融資行為的合理性和市場的承受能力。在A股市場增發這麼大規模，在H股市場的股東坐享收益，對於我們的A股股東來說，本身就是不公平的。
此外，監管部門在制度設計上還應該考慮到相關的問題，比如提高融資的門檻，要求上市公司在融資之時，要先對投資者有回報，或者要求詳細披露，同時加強對融資資金用途的審查，防止挪用以損害投資者的利益。
參考文獻
[1]@黃少安,張崗.中國上市公司股權融資偏好分析[J].經濟研究,2001,(11).
[2]@李康,楊興君,楊雄.配股和增發的相關者利益分析和政策研究[J].經濟研究,2003,(3).
[3]@ 陸正飛,葉康濤.中國上市公司股權融資偏好解析——偏好股權融資就是緣於融資成本低嗎[J].經濟研究,2004,(4).
[4]@李志文,宋衍蘅.影響中國上市公司配股決策的因素分析[J].經濟科學,2003,(3).
